一、综述
2008-2020年前，中国宏观经济走势呈现“反弹后逐季下滑”的趋势。
2008年以来，中国GDP增速快速下滑，到2009年初见底。随后在4万亿的强刺激下快速反弹，并于2010年上半年见顶，增速达到12.2%。由于强刺激带来产能过剩、债务高企、经济脱实就虚以及可能的通胀预期等问题，我国在2010年上半年逐步退出强刺激政策（按人大报告所述，2010年我国刺激政策逐步退出，按东吴证券研报《那些年我们经历过的积极财政》所述，我国在2011年采取了“略有收紧的财政政策和稳健的货币政策”）。同时，由于全球经济疲软、贸易保护主义抬头导致外需回落，由于国家减缓消费刺激政策、房价过高以及国民贫富分化加剧等原因导致消费不振，我国经济增速从 2011年底出现断崖式下滑，随后一路走低，直到疫情之前。
这十来年是中国资本盛极而衰的十来年，整个过程可以分成两个大阶段。第一个阶段是2008-2012年，第二个阶段是2013-2019年。本篇笔记主要讲述第一阶段的情况。
该阶段主要有如下特点：（1）外贸环境一直没有实质性好转（2010年上半年有短暂反弹）。贫富分化导致主要国家陆续爆发阶级冲突，阿拉伯之春使得中东动荡并影响到欧洲，欧债危机让欧洲自顾不暇，贸易保护主义在这一时期抬头（大部分国家在危机后都力求改善出口，这样势必带来直接的贸易摩擦）。（2）在这样的国际大背景下，中国经济在凯恩斯主义的强刺激下快速反弹，驱动方式由“出口-投资”模式转为“信贷-投资”模式，重化工业快速发展并形成巨大的过剩产能。（3）地方政府通过投融资平台获取大量资金，并通过基建和房地产投资交替拉动中国经济，进而形成庞大的地方债务，以及庞大的房地产债务。（4）随着实体经济产能过剩攀升，其利润率不断下滑，大量资金涌入资产市场，经济脱实就虚的趋势越来越明显，这进一步推高了金融风险。国家数次整治，金融机构不断“创新”逃避监管，影子银行、表外业务大行其道。
产能过剩、债务高企、脱实就虚，这是凯恩斯主义遗留的后遗症。凯恩斯主义在暂缓中国经济爆发危机的同时，为后续爆发更大规模危机埋下了种子。
（一）2008-2012年的财政政策和货币政策
整体而言，2008-2012年我国一直实施积极的财政政策。其中，2008-2009年是4万亿为主的强刺激政策，2010年后逐步退出强刺激，但仍然通过税收减免等方式实施积极财政政策。2011-2012年，财政政策略有回收。2011年时，我国实行“略有收紧的财政政策和稳健的货币政策”。2012年，我国“财政政策继续收紧，货币政策稳中有进”，但由于2012年经济持续下滑，因此在当年5月出台了稳增长一篮子政策，并在2013年后重启积极财政。
财政政策主要有如下方面：（1）和投资相关的。这主要就是以基建为主的4万亿政策。（2）和消费相关的。这主要体现为各种补贴和减免消费税，比如，“2008-2011年中央财政安排的粮食直补、农资综合补贴、良种补贴、农机具购置四项补贴累计约5000亿元，对于农业产出、农民收入有直接拉动作用。”（东吴证券研报《那些年我们经历过的积极财政》）再如“减免汽车购置税”等。刺激房地产的政策也可以归入这一类，居民购房后还会购买冰箱、空调、家具等家用器具，这也属于刺激消费。按人大报告显示，2009年前三季度，汽车销售同比增长34.2%（数量），限额以上企业汽车销售额同比增长24.5%，拉动社零增长两个百分点；家电下乡拉动社零0.5个百分点；商品房增长拉动家具、装潢材料分别增长32.3%，21.1%，同比加快4.3和16.8个百分点。（3）和出口相关的。“通过加强出口退税、关税减免政策帮助促进出口。”此外，国家“还实施结构性减税政策，为中小企业减负，促进产业结构调整。” （东吴证券研报《那些年我们经历过的积极财政》）
货币政策方面，我国在2008-2009年实施宽松货币政策，央行数次降准降息，加大信贷投放。这两年货币极度宽松，但金融传导至实体效率低下，导致资产价格上涨。2010年货币政策略有转向，该年央行“分别6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，累计上调3个百分点。”但是一来由于货币存量基数大，另一方面没有控制好信贷（信贷投放超计划6.7%），2010年依然超计划投放货币，导致货币存量偏高。2011年，由于通胀等原因，“我国货币政策由适度宽松转为稳健，适时适度进行预调微调。面对前三季度通货膨胀压力不断加大的形势，央行先后6次上调存款准备金率共3个百分点。” 2012年，由于经济下滑，央行再次放松货币，“两次下调存款准备金率各0.5个百分点，两次下调存贷款基准利率。”（东吴证券研报《那些年我们经历过的积极财政》）
（二）2008-2012年经济增长的动力和传导路径
（甲）刺激政策和重工业复苏
在扩张性信贷和财政政策支持下，固定资产投资井喷，成为经济反弹的核心。这一时期的投资有两大特点。
首先，投资方面政策依赖性强，2009年1-9月，国企投资和政府基建投资大幅增加，而没有政策刺激的外资和港澳台企业，投资增幅仅在0-1%之间，个体经营投资增速也出现小幅下滑。人大报告显示：这一时期中小企业利润回升远低于大中型企业，投资和开工率都处于低水平。外向型企业投资行为处于严重收缩和观望阶段，订单仅低水平回升。
其次，房地产投资快速回复。2007年底，王石说楼市到了拐点，随后万科开始降价售房。2008年9月，南京吹响救市的第一声冲锋号，率先出台《关于保持房地产市场稳定健康发展意见》。随后，国务院重申房地产重要的支柱产业的地位，各种刺激政策出台，房地产触底反弹，销售额、销售面积和开发投资总额的增速都快速回升。
投资首先拉动的就是重化工业，因此我国在2009年时形成了重化工率先反弹的局面。2008.11-2009.10，重工业增加值增速从3.4%暴涨至18.1%；大致同期（2008.12-2009.10），轻工业增加值增速仅从8.1%涨至11.3%。
这一时期拉动经济不仅仅靠投资，消费刺激下居民消费增加，对拉动经济也有较大贡献，因此人大在报告中总结说，我国经济增长模式由“出口-投资”主导变为“消费-投资”主导。但是消费受制于不断扩大的贫富差距、不断高涨的房价和不断增加的公共服务价格（教育、医疗等等），因此在2011年后增速就快速回落，从此中国经济形成了“信贷-投资”主导的增长模式，并为之后负债高企埋下种子。
（乙）轻工业复苏
轻工业复苏有三个传导路径，第一是投资带动重工业发展，重工业雇佣劳动者增加，势必导致轻工业品消费增加；第二是消费刺激政策，这有助于增加消费，拉动轻工业复苏；第三是出口增加，带动外向型经济复苏，这部分经济主要是轻工业。
2010年外需和消费曾短暂拉动经济。消费方面主要得益于各种减免税费的刺激政策。外需方面，主要得益于发达国家都处在存货周期的库存回补阶段，中国、德国等国出口大增（2011年增速回落）。由于出口和消费主要对应轻工业品，再加上重工业职工增加而导致的消费增加，继重工业恢复后，轻工业也开始恢复。
轻工业回复增加了招工需求，在2010年前后，出现了大规模的“民工荒”。企业招聘需求巨大，农民工处于相对有利的地位，因此从2010年开始，中国频繁爆发罢工。保守压迫的农民工，要把危机时期被剥夺的利益夺回来。这一次工潮大致从2010-2012年，这一时期，新工人工资快速上涨。“自2009 年以来，全部从业人员平均劳动报酬一直保持着12%以上的增长速度。即使在市场需求和企业业绩出现明显恶化的2012 年2 季度，劳动力成本也平均上涨了13.1%，其中大量依赖低端劳动力市场的城镇集体企业的劳动平均报酬增长了20.4%。”
（丙）2009-2012年固定资产投资的特点
整体而言，固定资产投资增速不断回落。
分结构看。2009-2012年，制造业投资增速一直稳定在20%以上，除制造业外，房地产投资和基建投资交替拉动经济增长。2010年，由于刺激政策逐步退出，基建投资快速下滑，一直到2012年初才反弹（当时经济太差，为了刺激经济，基建大涨）。2010-2011年，房地产投资增速稳定在30%左右，成为拉动经济的重要力量，2012年调控后略有下滑，但也高于基建的投资增速。
（丁）新的矛盾
刺激政策之初，人大报告认为中国通过投资只是延缓了矛盾爆发。报告原文为，“世界经济危机的爆发提前释放了中国周期性调整的内生力量，使中国投资驱动性增长模式的内在矛盾被转化为表面的外续下滑的矛盾，从而使中国利用内需弥补外需、利用投资填补出口的危机治理方法在成功实现危机救助的同时，完全掩盖了中国周期调整的内在矛盾，使中国周期性调整延缓，供求关系的极度恶化被推迟。”
同时，人大报告认为中国经济面临两难的冲突：（1）刺激政策主导的复苏可能带来短期复苏，但没有消灭过剩查能，因此会导致后续进一步扭曲，也即重化工业继续增加、产能进一步过剩，从而导致经济在长期不可持续。原文是，“刺激政策的持续或进一步放大很可能带来短期的快速回升和经济的过热，但却可能使政策主导性反弹压制市场复苏力量的培育，未来投资驱动增长模式的内在矛盾越来越激化，结构恶化、产能过剩降进一步恶化，从而导致宏观经济在中期的不可持续。”（2）如果退出刺激，短期内经济就可能夭折。
另外，人大明确指出，房地产作为支柱产业和房屋居住属性之间存在严重冲突。房价涨，投资多，会拉动经济，增加财政收入，但老百姓会难受，消费会被挤压，从另一个方面挤压经济。
如我们在之前的笔记中指出，凯恩斯主义不仅会导致更大规模的产能过剩，还会导致负债高企和脱实就虚等问题。后两方面，人大也在不同年份的报告中论述过。
（三）2011-2012年：经济快速下滑的转折点
2009-2012年，GDP增速分别是9.4%、10.6%、9.6%、7.9%。强刺激政策使得经济在2009年触底反弹，并于2010年维持了相对较高的增速，但是2011年增速下滑一个百分点，并在次年破8，这成了中国经济快速下滑的转折点。
从三大需求看，2011年全面萎靡。
2011年4万亿刺激全面退出，财政政策收紧，基建增速大幅下降；欧债危机，加上全球阶级冲突加剧，贸易冲突加剧，使得出口增速快速回落，如欧洲对中国进口需求从去年同期31.8%的增速下降到17.4%，美国从28.31%的增速下降到14.7%；居民实际收入增速回落，国家消费刺激减缓，房地产调控加码，导致汽车（如取消汽车购置税减免政策）和房地产类消费下滑，带动整体消费下滑， “由于对于经济前景的不乐观，消费预期指数、消费者满意指数、信心指数在近期同步出现回落，消费意愿决定了消费将进一步下滑。”
此时的中国经济已经痼疾缠身，重化工业产能过剩，投融资平台债务高企，民间融资泛滥，金融脱实就虚严重。内需没有填补上外需回落的空间，投资下滑而消费没有补上，重工业下滑而轻工业没有补上，金融收益大幅上扬实体利润持续下滑。“投资-出口”双驱动变成了“投资”单驱动，中国经济进一步弱化。
2012年以来，外需疲软投资下滑。全球疲软，特别是欧债危机持续发酵，发达国家和新兴市场需求都在下滑，全球贸易增速快速回落，我国出口增速也大幅回落。出口需求下滑，引发投资大幅回落（制造业投资），特别是出口关联企业和外企投资意愿低下。前三季度经济持续回落，人大报告认为中国经济“步入次萧条”。在这种情况下，从第四季度开始，我国政策明显放宽，货币和财政放宽，地方投融资平台融资条件放松，固定资产投资增速上涨。然而，此时的中国经济已经出现严重的产能过剩、脱实就虚等等问题，靠投资拉动不过是继续掩盖、推延矛盾，这种推延并不能根本解决矛盾，而会使得矛盾在不久的将来以更大规模爆发。
二、产能过剩
东南亚金融危机以来，我国有两次重化工业快速发展时期，一个是1998-2008年，由出口和投资带动重化工业快速发展，另一个是2009年之后凯恩斯主义时期，由投资带动重化工业发展。在这两个时期中，重工业产值与轻工业产值的比值不断升高，由1998年最低点1.187，快速上升至2011年的2.629。
在这个过程中，重化工业出现严重过剩。正如我们前面笔记讲到，政府主导的投资刺激，一旦“项目周期到期后，过剩产能就会堆积。由于很多基建项目属于非生产性投资，项目完结后对应的产能就会过剩。比如修公路，修的时候，需要买大量的重化工业产品，消耗过剩产能，并催生更大规模的产能。基建周期内，为满足市场需求，重工业领域各行业扩建厂房，扩大生产规模。但是，路修完之后怎么办呢？以前卖给修路单位的钢筋水泥现在又卖给谁呢？如果你是决策者，你会怎么办？你也许会说，那就再修一条路。这可以继续延缓危机，但是路总有修完的时候。也就是说，一旦城镇化/农村建设进程慢下来，各个基建项目周期就会陆续完结，更严重的产能过剩就会凸显出来。”
在所有重化工业中，钢铁行业最为典型。4万亿初期钢铁行业突飞猛进，螺纹钢的价格从3500元每吨，暴涨至将近5000元每吨。钢企中一个新入职的大学生，年终奖都能超过10万。2011年后，多方面原因导致固定资产投资下滑（政策退出使得基建下滑，外贸减缓使得制造业投资下滑，等等），钢铁过剩的产能裸露出来，主要钢材价格大幅下跌，螺纹钢从2011年接近5000元每吨暴跌至2015年不到2200元每吨。当时流传一个说法，卖一吨钢材挣的钱不如卖一斤白菜多。
过剩的不仅仅是重化工业，退去的需求如潮水般，让刺激时期暴涨的产能全部裸露在了表面上。国际通用标准认为，产能利用率低于80%就是产能过剩，低于75%就是产能严重过剩。到2012年底（2013年初），整个工业利用率仅有75.3%，属于严重过剩的边缘。2012年开始，并在2013年后正式重启的刺激，虽然短暂缓和了矛盾，却为更大规模产能过剩埋下伏笔，最终导致2016年后的供给侧改革。
三、脱实就虚
（一）2009-2012年的基本表现
2009年强刺激之初，货币政策前所未有的宽松，M2快速增长。但另一方面，企业投资意愿和居民消费意愿相对下滑，大量货币没有流入实体经济，而是流入资本市场，房地产、股票价格大幅上扬。
同期股票市盈率暴涨，上交所和深交所市盈率从低点14倍左右，分别涨至29倍和41倍。
2010年，脱实就虚仍然十分严重，资金大量流入房地产、资本市场、贵金属市场、各种可资本化的产品市场。该年一部分投机资金转移到农产品市场，农产品期货大幅度放量，2009年底到2010年10月平均交易量是上一年同期的2.54倍。“大蒜-生姜-大豆-苹果-籽棉”，农产品轮番涨价，老百姓戏谑地称其为“蒜你狠，姜你军，豆你玩”。
2011年，货币政策从宽到紧。但是房地产市场并未实质性逆转，开发商对资金的需求仍然强烈。于是就出现了大量规避监管的“金融创新”（这种“金融创新”之后还会经常看到）。比如，银行把贷款伪装为信托贷款，这样表内业务就成了表外业务，相应地融资成本也会更高（信托要收取通道费）。此外，民间借贷在4万亿时期快速发展，也成了民营企业重要的资金来源。“目前一年期存款利率为3.5%，而表内贷款利率为6.56%，表外贷款利率平均可以达到9.56%，民间拆借利率平均达到25.44%。这种不同利差导致在目前信贷管制和金融压制的环境中滋生大量的监管套利。”
除银行外，大量的金融/准金融机构参与到资金借贷市场，这些主体后来被统称为“影子银行”，他们不是银行，但做了银行的事。信托，资管，小贷，担保，民间融资，在疯狂的21世纪第二个十年的初期，快速发展。 “目前各类影子银行贷款总额达到11.5 万亿，其中委托贷款占到34%，民间融资占到33%，贷款信托占到15%，信贷担保公司占11%，融资租赁公司占到4%，小额贷款公司占到3%。这些贷款占全部贷款的20%左右。”
我们经常在财经媒体上看到一个词——资金套利。举个例子，一家央企以3%的利率贷款1亿元，再以6%的利率放款给自己的上下游收取利息，这就叫资金套利。由于央企有国家背书，资信很好，银行愿意借钱给他们，因此形成了巨大的套利空间。“金融体系的资金套利模式大幅度扩散，致使大量上市公司、大型国有企业和私募股权投资基金参与其中，成为新型影子银行。据统计，截至10 月中旬深、沪市已有139 份关于委托贷款公告，涉及79 家上市公司和国有企业，累计资金量达到200 亿元。这直接使上市公司和资金雄厚的大型国有企业转变为融资平台，实施与银行一样的融资功能。”
由于实体企业产能过剩越来越严重，因此利润也越来越低，而相对赚钱的就是房地产，因此这些资金大量涌入房地产领域。比如信托，“相当比重的委托贷款都是由房地产企业发起的，2010 年全年新增房地产信托贷款2864 亿元，截至到目前房地产信托融资总额在7000 多亿，占全部信托贷款的40.5%左右。”再比如民间融资，“按照中国人民银行温州中心支行调查组的调研，温州1100 亿的民间资金有20%用于炒房地产，40%用于中间进一步介入借出，5%用于其他投资。”
（二）虚拟经济和实体经济的矛盾
资金大量流入房地产等资产/资本领域，必然导致实体经济融资困难/融资成本提高。
以中小企业为例，中小企业没有国家背书，没有地方政府兜底，也缺少抵押品，因此融资非常困难。为获取资金，中小企业往往会向民间融资伸手，成本远比银行贷款高。
2011年1季度，中央号召信贷向中小企业和三农倾斜，统计显示中小企业贷款余额增速48.7%，远高于全部贷款增速（17.9%）。但是中小企业贷款还是难。这里面就很有文章了，大家有兴趣可以找一些银行做信贷的朋友问问，他们是怎么既执行国家政策，又防止中小企业违约风险的。限于篇幅，这里就不展开讲了。
四、房地产和城投
房地产和城投关联较大，我放在一起讲。
（一）房地产情况
2009-2012年，房地产价格不断上涨，但国家调控一直无效。
首先，由于房价上涨太快，2010年4月开始严厉调控。2010年房地产新政加码，号称“史上最严厉的调控”。 这次调控的结果，就是一线城市和二三线城市房价出现分化，2012年两次降准降息后，分化明显加剧，直到2015年涨价去库存和棚改货币化之后，二三线城市房价才迎头赶上，最终，不再是中产成了房奴，连农民工都背负高昂房贷，当然，这都是后话了。
此时的房地产还处于上升时期，城镇化、人口结构使得房地产供需关系并未逆转。“从购房适龄人口规模来看，2000-2015 年都将保持在4.4 亿以上，从城市新增人口规模和现有家庭数量的变化来看，未来每年新增家庭和改善性住房需求都将保持在650-700 万套，而目前房地产供给基本上只有600 万套左右。”由于土地财政依赖严重，地方政府也不愿意房地产降价。在这个大背景下，行政力量对抗市场的的结果，就是造成了大量“金融创新”，本来不能流向房地产的资金，在各种嵌套包装下，大量涌入了房地产市场。“由于监管原因，房地产转向非正规融资渠道，融资结构发生变异，资金价格拉大幅度。”
另一方面，中国房地产市场虽然全面逆转还没出现，但局部风险已经暴露了。一些地方的房地产开发商资金紧张，局部地方出现资金链断裂。“集中体现在3 个方面：1）温州和鄂尔多斯民间拆借链条断裂；2）云南城投、上海申虹、陕西高速等地方投融资平台出现债务违约。3）房地产信托兑付问题开始出现。”由于房地产和城投息息相关，因此房地产出问题后，首当其冲的是地方政府。地方政府势必出现财政收入下滑，融资平台展期等等问题。“房地产是各类民间融资、非规范和非传统融资的枢纽，房地产市场资金链的紧张直接导致依托于房地产的民间拆解、房地产信托金融以及地方融资平台以土地为抵押的城投债出现问题。”
局部暴露的风险，仿佛就是今后全面暴露的风险的一种预演。
（二）城投：地方债
所谓的地方债，在2015年以前，主要指城投债。地方政府通过各种平台公司借钱，用于市政建设或其他项目。地方债快速发展是在4万亿时期，这个时期之前的城投债基本可以忽略不计。
由于城投公司有地方政府信用兜底，金融机构乐于向其贷款。2009-2012年，平台债务快速增加，规模巨大。 “截至2010 年末，全国地方投融资平台10.7 万亿，占GDP26.9%。”
中国版地方债是凯恩斯主义的产物，是为了拉动经济延缓危机的政策性投资，因此很多地方债对应的投资项目并没有收益，这些地方债务只能靠不断展期才能延续。“在目前解包的10.7 万亿债务来看，有23%左右项目没有任何收益。”
地方债没有收益，这会导致两个问题。其一，项目没有收益，表明项目很可能是非生产性项目，即类似于公园、市政美化之类的项目，这样的项目到期后，之前中标拿下项目的重化工业就可能出现产能过剩（为项目而增加的产能现在又要去寻找新的买主）。其二，地方债到期后只能借新还旧，债务不断展期，利息越滚越多，最终出现危机。
由于融资平台债务规模发展太快，2010年国家就开始清理融资平台，但是到了2011-2012年经济逐季下滑，又不得不放开对融资平台的管束。“自5月出台稳增长一揽子政策以后……为了缓解地方政府资金紧张局面，国家开始大幅度放开平台发放债券的条件。1-10 月，地方政府融资平台发行债券(包括企业债券、中期票据、定向工具等)合计数为5792.8 亿元，已超过去年全年发行总额1500 亿。更为重要的是，这种债券融资放松的态势将进一步持续，国家发改委正在酝酿将企业债发行人范围扩大到非百强县以外的县级主体，推进平台债的发行。这些举措可能将大幅度缓解地方政府资金紧张的局面，使其大规模的投资规划能够快速实施。”
这是典型的“借贷-投资”模式，依靠借贷搞基建投资，拉动经济，消耗过剩查能，但在项目周期结束时形成更大的产能过剩，为延缓危机，只得更大规模借贷，继续投资搞基建，形成恶性循环。
土地在这个循环中有特殊作用。第一，很多城投债是以土地做抵押的，土地价值限制了融资的额度。第二，地方财政越来越依赖土地出让金。出让金多的地方，地方政府还款能力相对更强（准确地说要看各种比值，这里只是粗略论述）。
另外，为配合十二五的城镇化以及四化（城市化、工业化、信息化、农业现代化），国家需要积极货币政策，加大融资。城镇化方面，必须保持土地出让金不断上涨，这样才有更多钱投入市政建设。下表显示，2008-2014年间，城建支出占土地出让金的比例在9.7%-29.3%之间，主要年份都高于15%。
引自《中国市场化、城镇化历史进程中的“土地财政”与土地制度变革》 贾康 梁季
土地出让金支撑城市建设，又是地方城投不断借款展期的抵押物，对地方政府非常重要；而土地出让金的多少和房地产价格息息相关。故此在错综复杂的关系下，地方政府是不愿意让房地产降价的。
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